Verðmat fyrirtækja og EV/EBITDA

Þegar nálgast á verðmæti fyrirtækis má beita ýmsum aðferðum og kennitölum.  Meðal annars er V/H (markaðsverð deilt með hagnaði), Q-hlutfall (markaðsverð deilt með eigin fé), PEG (V/H hlutfall deilt með vaxtarhraða í prósentum) o.fl.  Í grundvallaratriðum á verðmæti félags að vera núvirði þess reiðufjárflæðis sem hluthafar þess munu fá í sinn hlut til eilífðarnóns, afvaxtað með þeirri ávöxtunarkröfu sem gera verður til hlutafjárins miðað við áhættuna sem tekin er.  En þar sem enginn veit hvað framtíðin ber í skauti sér, verður að grípa til einfaldana og mats á grundvelli hyggjuvits hvers og eins.

Íslenski markaðurinn hefur mikið notað verðmatshlutfallið EV/EBITDA.  Þar er um að ræða heildarfjármagn sem bundið er í fyrirtæki (Enterprise Value), sem er summa lánsfjár og hlutafjár, deilt með hagnaði fyrir vaxtagreiðslur, skatta, afskriftir og niðurfærslur (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization).  Hugmyndafræðin hér er sú að EBITDA sé nálgun á frjálst fjárflæði fyrirtækisins sem getur farið til þess að greiða lánardrottnum vexti og hluthöfum arð.  Því hærra sem hlutfallið er, því lengri tíma tekur það fyrirtækið að greiða lánardrottnum og hlutafjáreigendum sitt.  Með öðrum orðum, félag með hátt EV/EBITDA hlutfall er "dýrara" en það sem hefur lágt hlutfall.

Verð peninga, þ.e. vextir á hverjum markaði fyrir sig, ákvarðar hversu hátt EV/EBITDA sé almennt eðlilegt að greiða á þeim markaði.  Ef áhættulausir vextir eru t.d. nálægt 14%, eins og nú er á Íslandi, er að jafnaði hægt að segja að félag með EV/EBITDA um og yfir 7 (= 1/0,14) sé dýrt.  Eðlilegt er að gera ráð fyrir að fyrirtæki skili talsvert betri arðsemi en áhættulausum vöxtum, þar sem rekstur þeirra er áhættusamur og sveiflukenndur.

Vitaskuld geta verið sérstakar ástæður fyrir frávikum frá meginreglunni, t.d. ef fyrirséður er verulegur vöxtur á framtíðarhagnaði félagsins, sem réttlætir þá hærra EV/EBITDA en ella.  Á sama hátt má segja að ef aukin samkeppni og lægri arðsemi er líkleg, ætti EV/EBITDA að vera lægri en hjá meðalfélagi.

Kennitalan EV/EBITDA er að mörgu leyti ágæt.  En hún hefur takmarkanir sem mér finnst stundum horft fram hjá í umfjöllun um verðmat og eðlilegt gengi hlutabréfa.  Þar er þá helst að geta þess að EBITDA er aðeins nálgun á frjálst fjárflæði fyrirtækisins.  Það fer eftir eðli rekstrarins hvort til dæmis sé viðvarandi þörf á fjárfestingum í fastafjármunum eður ei.  Hugbúnaðarfyrirtæki þarf yfirleitt ekki að fjárfesta í fastafjármunum og þar er EBITDA ágætis nálgun á frjálst fjárflæði.  Malbikunarstöð eða símafélag þarf hins vegar stöðugt að fjárfesta í nýjum búnaði og viðhaldi eldri búnaðar.  Ef ekki er fjárfest, verður félagið innan tíðar ósamkeppnisfært.  Fjárflæðið þarf því að deilast á þrjá staði í stað tveggja: til lánardrottna, til fjárfestinga, og rest til hluthafa.

Ef nota á EV/EBITDA til að verðmeta fyrirtæki verður að hafa eðli rekstrarins í huga.  Kennitalan á með réttu að vera lægri fyrir þau félög sem hafa umtalsverða fjárfestingarþörf, en þau sem eiga sitt fjárflæði nánast óskert til handa lánardrottnum og hluthöfum.  Þetta ættu menn að hafa í huga, m.a. í tengslum við hlutafjárútboð.

Athugasemdir

[haraldurhar, 12.3.2008 kl. 00:33]

  Þakka pistilinn, komdu með fleiri slíka.