Dellumakerí um gjaldeyrisskiptasamninga

Atburðarás undanfarinna ára varðandi íslensku krónuna ætti að vera flestum kunn.  Í kjölfar ákvarðana um stóriðjuframkvæmdir árin 2002-3 var fyrirsjáanleg þensla í hagkerfinu og innflæði fjármagns.  Innlendir og erlendir fjárfestar sáu sér leik á borði og veðjuðu á sterkari krónu.  Landsmenn tóku ódýr erlend lán sem skruppu saman í krónum talið.  Seðlabankinn kynti eldinn með hávaxtastefnu, sem átti að slá á verðbólgu, en dugði hvergi þar sem innflutningur efldi þenslu og erlent fé streymdi inn í landið.  Seðlabankanum láðist að safna gjaldeyrisforða eða treysta undirstöður bankakerfisins til undirbúnings hinum óhjákvæmilega viðsnúningi, sem loks varð með hinni alþjóðlegu lausafjárkreppu.  Krónan stóð þá berskjölduð og féll eins og steinn, eins og við var að búast, og margsinnis hafði verið varað við.  Peningamálastefnan var jafn gjaldþrota og bankarnir, og þvermóðskuleg tilraunin til að halda úti örmynt á netvæddum alþjóðamarkaði hafði gjörsamlega mistekist.

Þótt þetta liggi allt ljóst fyrir, hafa ýmsir fjölmiðlungar og hagsmunagæslumenn nú fest sig í þeirri dellukenningu að krónan hafi fallið vegna samsæris ljótra bissnesskalla, sem beitt hafi fyrir sig gjaldmiðlaskiptasamningum af miklu siðleysi, ef ekki líka lögleysi.

Þarna finnst mér bakari vera hengdur fyrir smið, og athyglinni beint frá hinum raunverulegu rótum vandans.

• Gjaldeyrisskiptasamningar eru eðlilegur hluti allra opinna fjármálamarkaða.  Þeir eru notaðir hvarvetna til að minnka áhættu - og einnig til spákaupmennsku, sem er smurolía markaða og ekki vond í sjálfri sér.
• Sá gjaldmiðill sem ekki þolir gjaldeyrisskiptasamninga, er ekki beysinn gjaldmiðill, og væri ipso facto best lagður af, þegar af þeim sökum.
• Þegar viðskiptavinur gerir skiptasamning við banka, gerir bankinn í reynd annan, öfugan samning á markaði til baktryggingar.  Bankar hagnast á vaxtamun, gengismun og þóknunum í slíkum samningum, ekki á því að taka eigin stöðu á móti viðskiptavinunum. 
• Bankarnir enda með nettójöfnuð, í krónu eða gjaldeyri, á sínum efnahagsreikningi, sem verður að vera innan marka og reglna Seðlabanka og FME um eiginfjárhlutföll.  Íslensku bankarnir voru með sérstaka undanþágu frá Seðlabankanum til að vera nokkuð "langir" í gjaldeyri á móti krónu til að verja eiginfjárgrunn sinn gagnvart veikingu krónunnar.  Með öllu þessu var fylgst af hálfu margnefnds Seðlabanka og FME, og tölurnar liggja fyrir í ársfjórðungsuppgjörum bankanna.
• Tal um "tap" og "hagnað" af gjaldeyrisskiptasamningum er oft rangt.  Jákvæð staða slíks samnings stendur oftast á móti samsvarandi neikvæðri stöðu eigna eða skulda, sem verja átti með samningnum, og öfugt.  Til dæmis eiga lífeyrissjóðir erlendar eignir, sem lækka í verði í krónum talið þegar krónan styrkist (þá fást segjum 80 krónur fyrir dollarann í staðinn fyrir 100 áður).  Til að jafna út þessa áhættu gerir sjóðurinn skiptasamning sem bætir honum lækkunina (skilar "hagnaði") þegar krónan styrkist.  Þveröfugt á við í fyrirtæki sem skuldar í erlendri mynt; þar myndi skiptasamningur koma til móts við hækkun lána (skila "hagnaði") þegar krónan veikist (dollarinn kostar 100 krónur í stað 80 áður).  Nettóáhrifin eru í báðum tilvikum núll, þegar báðar hliðar eru skoðaðar - hagnaður og tap jafnast út.
• Forsvarsmenn útgerðarfyrirtækja og lífeyrissjóða, sem tala um að bankar hafi "ginnt" þá, eru að lýsa því yfir að þeir séu kjánar.
• Við greiðsluþrot bankanna urðu skiptasamningar að kröfum annars vegar í þrotabúin (jákvæð staða) og hins vegar á viðskiptavini (neikvæð staða).  Ríkissjóður eða almenningur ber ekki ábyrgð á skuldbindingum gömlu bankanna (utan Icesave hjá Landsbankanum).  Það mun enginn fá greiddar verulegar upphæðir úr þessum þrotabúum, í besta falli einhver prósent af kröfum, og það sama verður látið yfir alla kröfuhafa ganga.  Uppsláttur um að einhverjir fái hundruðir milljarða greiddar út vegna skiptasamninga, tala nú ekki um úr ríkissjóði, er rakin þvæla og á að takast sem aðvörun um yfirgripsmikla vanþekkingu viðkomandi blaðamanns/ofurbloggara.

Gengi fljótandi gjaldmiðils ræðst af framboði og eftirspurn, sem aftur mótast af trúverðugleika og trausti á markaði.  Ef peningamálastefna er galin, stjórn Seðlabanka er ófagmannleg, erlendar skuldir gríðarlegar, og gjaldeyrisforði hlutfallslega lítill, þá fellur gjaldmiðillinn.  Svo einfalt er það - og ekki hægt að kenna árinni um.

Athugasemdir

[Tóti (IP-tala skráð) 13.1.2009 kl. 11:02]

Villi, þetta er allt saman satt og rétt, en...

Ef aðilar sem standa í svona stöðutökum hafa sterk áhrif á virkni gjaldeyrismarkaðarins þá gæti myndast óeðlilegt ástand.

Þá horfa menn t.d. á ástandið síðustu dagana í mars, þar sem "óvart" lokaðist fyrir aðgengi erlendra aðila að innlendum gjaldeyrismarkaði og íslensku bankarnir þrír höfðu frítt spil með gengi krónunnar á lokadegi ársfjórðungsins.

Þannig getur peningastefnan verið galin, allt í volli, gjaldmiðillinn ónýtur OG óprúttnir aðilar spilað með ástandið sjálfum sér til gróða en öllum öðrum til taps.

[Gullvagninn (IP-tala skráð) 13.1.2009 kl. 11:06]

Það má segja að þjóðfélagið hafi verið firrt viti á síðustu árum.  Hvernig væri að opna hugan fyrir því sem þá var talin vitfirring af sérfræðingum?

T.d. Er þetta 4ra þrepa kerfi Alþjóðabankans? 

[Arnar (IP-tala skráð) 13.1.2009 kl. 11:19]

Tóti, þvert ofan í það sem þú gefur í skyn þá eru ástæður þess að gjaldeyrisskiptamarkaðurinn lokaðist í reynd vel þekktar. Þegar fjármálamarkaðir nær lokuðust hvarf aðgengi íslensku bankanna að erlendum gjaldmiðli og þar með möguleikar þeirra á að bjóða erlendum aðilum upp á gjaldmiðlaskiptasamninga. Þar sem erlendi gjaldmiðillinn varð dýrari hvarf vaxtamunurinn og erlendir fjárfestar í krónum fóru að leita inn í styttri ríkisbréf til að fá ávöxtun þar.

Vilhjálmur rekur ágætlega þau grundvallaratriði sem felldu krónuna. Þess utan má spyrja sig af hverju bankarnir standa ekki með blóma í dag fyrst það var þeim svona gífurlegt hagsmunamál að fella gengi krónunnar. Hún hrapaði heldur betur í aðdraganda bankahrunsins.

[Vilhjálmur Þorsteinsson, 13.1.2009 kl. 11:24]

Tóti, ég er ekki að útiloka að markaðsmisnotkun hafi átt sér stað, þótt ég sjái slíkt ekki sem nauðsynlega skýringu á atburðarásinni.  Ég hef séð þessa kenningu um ársfjórðungslega veikingu gengisins en gröfin sýna hana ekki skýrt.  Ef þetta mynstur væri áreiðanlega fyrir hendi væri hægt að veðja á það og hagnast án áhættu (arbitrage), sem myndi fljótt eyða mynstrinu aftur.

En kannski er kjarni málsins sá að gjaldmiðillinn var og er allt of lítill fyrir alþjóðavætt efnahagslíf.  Það má frekar undrast hversu stöðug krónan var þrátt fyrir allt, fremur en óhjákvæmilegu leiðréttinguna þegar partíinu lauk.

[Stefán (IP-tala skráð) 13.1.2009 kl. 14:08]

Hæ,

Mér þætti mjög forvitnlegt að heyra þig útskýra gengishagnað bankanna af gengisvörnum fyrstu 9 mánuðum síðasta árs, sérstaklega út frá fyrsta liðnum hér að ofan og þá sérstaklega það hvort þessi gríðarlegi hagnaður er innan þess ramma sem þú talar um sem "eðlilegar gengisvarnir".

Kær kveðja,

-Stefán

[Vilhjálmur Þorsteinsson, 13.1.2009 kl. 21:34]

Stefán, ég fann ekki 9 mánaða uppgjör Kaupþings (er ekki viss um að það hafi verið gefið út) en í 6 mánaða uppgjörinu var niðurstöðutala alls efnahagsreiknings samstæðu bankans (sem sagt Ísland, Lúx, Bretland, norðurlönd o.s.frv.) 6.604 milljarðar króna (sex þúsund og sex hundruð milljarðar).  Þar af voru eignir í krónu 691 milljarður og skuldir og eigið fé í krónu samtals 994 milljarðar.  Nettóstaða í krónu var því neikvæð um 303 milljarða (5% af efnahag) og 486 milljarða ef liðir utan efnahagsreiknings eru taldir með.  Sú tala hafði hækkað um 120 milljarða á árinu 2008.

Kannski er skýrara að segja að 438 milljarða eigið fé Kaupþings hafi skipst nettó í 303 milljarða í erlendum gjaldeyri og 135 milljarða í krónu (með leyfi Seðlabanka og FME).  Með öðrum orðum var bankinn með eigið fé sitt að rúmlega 2/3 í gjaldeyri og tæplega 1/3 í krónu.

Ég er ekki viss um hvað þú átt við þegar þú spyrð um "gengishagnað bankanna af gengisvörnum".  Ertu að meina hagnað bankanna af eigin stöðutöku í gjaldeyrissamningum, eða þóknanatekjur þeirra af gjaldeyrissamningum viðskiptavina?

Samkvæmt teoríu Egils Helgasonar, Agnesar Bragadóttur o.fl. valinkunnra sérfræðinga í fjárstýringu og áhættustjórnun, voru eigendur bankanna að græða feitt á hagstæðum gjaldeyrissamningum við bankana.  Ertu að spyrja af hverju það sé þá hvergi að finna samsvarandi tap í reikningum bankanna?  Það væri þá mjög góð spurning.

[Stefán (IP-tala skráð) 14.1.2009 kl. 11:37]

Villi þú gefur mér of mikið kredit :). Ég á við að gjaldeyrisvarnir eru eitt og gróðabrask með krónur er annað.

Ég skil að þó það sé allt fullkomnlega löglegt að þá séu takmörk fyrir því hvað fellur innan "eðlilegra/siðlegra" marka. Miðað við fréttir þá högnuðust bankarnir einhvera 120 milljarða á "gjaldeyrisvörnum" á fyrstu tveimur ársfjórðungum síðasta árs.

Liggur ekki ljóst fyrir að ef það er rétt að þá hefur verið um meiriháttar stöðutöku að ræða eða getur þetta fallist undir "eðlilegar" gjaldeyrisvarnir".

Svo að maður spyr sig:

* Hvað hefur heildarupphæðin verið á þessum "vörnum"

* Var útkoman gróði eða uppbót fyrir tap annarsstaðar og þess vegna varnir

* Hverjar eru afleiðingarnar á gengi krónunnar á meðan þessi stöðutaka átti sér stað

* Hvers vegna voru bankarnir að selja öðrum gjaldeyrisvarnir í hina áttina á fullu og telja fólk ofan af því að selja krónur (ég veit um of mörg svoleiðis dæmi til að það geti talist fátítt og er einn af þeim sem var nógu vitlaus til að trúa þeim áróðri sem var mjög sannfærandi)

Svo langar mig afskaplega mikið til að vita (þó að það sé augljóslega óviðeigandi að spyrja) hver afstaða og þátttaka þín er í þessu og hvort það sé einhver möguleiki á að þessi umræða sé lituð af því. Með þessu er ég ekki að gefa neitt í skyn og biðst afsökunar ef þér finnst þetta óviðeigandi. Staðan er bara þannig að ég tek mjög mikið mark á þér í allri þessari umræðu og mig langar að vita hvort það er eitthvað í þessari gjaldeyrisumræðu sem gæti verið að skekkja hana.

Persónuleg finnst mér erfitt að trúa að risa stöðutaka bankanna gegn krónunni (eins og þetta lítur út gagnvart mér) séu bara eðlilegar gjaldeyrisvarnir og ekkert annað. Ég veit þó velað ég hef takmarkað vit á þessum málum og þarf því að reiða mig á vilja manna eins að útskýra þetta og fjalla um það á óhlutbundinn hátt.

[Vilhjálmur Þorsteinsson, 14.1.2009 kl. 13:46]

Tjah, ef Kaupþing var með 303 milljarða af eigin fé sínu í gjaldeyri, þá "græða" þeir þegar af þeirri ástæðu 45 milljarða á 15% falli krónu og 90 milljarða á 30% falli.   Ég set "gróðann" í gæsalappir vegna þess að þetta er ekki raunverulegur hagnaður, t.d. séð í evru (sem er það sem erlendir fjárfestar myndu horfa á).  Á móti kemur líka tap af vaxtamun þar sem þeir hefðu getað fengið mun hærri vexti af 303 milljörðunum í krónu heldur en í gjaldeyri. 

Ég reyni að haga mínum málflutningi þannig að hann standi á eigin forsendum og að fólk þurfi ekki að velta fyrir sér mínum hagsmunum, heldur aðeins rökunum sjálfum.  En úr því þú spyrð, þá tengist ég allnokkrum fyrirtækjum sem nota gjaldeyrisskiptasamninga, í báðar áttir, sem eðlilegan þátt í rekstri sínum.  Útflutningsfyrirtæki eru með tekjur í gjaldeyri og vilja festa gengi hans framvirkt með skiptasamningum sem eru "með krónu", þ.e. hagnast ef krónan styrkist (enda minnka þá útflutningstekjurnar á móti).  Innflutningsfyrirtæki þurfa að kaupa inn í gjaldeyri og vilja festa gengi í hina áttina, með samningum sem eru "móti krónu", þ.e. hagnast ef krónan veikist til að vega upp á móti hærra innkaupsverði.  Allt þetta bix, og tíminn sem fer í að hugsa um það hjá dæmigerðum íslenskum fyrirtækjastjórnendum, veldur því m.a. að ég hef lengi verið þeirrar skoðunar að við ættum að taka upp alvöru gjaldmiðil.

Sú skýring, að fall krónunnar sé samsæri einhverra einstaklinga og/eða banka að kenna, er einföld og auðskiljanleg, og þess vegna kannski lífseig.  Hún er hins vegar of ódýr og beinir athyglinni frá rótum vandans, eins og ég bendi á í bloggfærslunni.

[Stefán (IP-tala skráð) 14.1.2009 kl. 20:57]

takk

[Vilhjálmur Þorsteinsson, 18.1.2009 kl. 14:54]

"For the record": í dag, sunnudag, skrifa í Morgunblaðið þeir Hrafn Magnússon formaður sambands lífeyrissjóða, og Sigurður Valtýsson forstjóri Exista.  Þeir staðfesta það sem sagt er í bloggfærslunni varðandi tilgang, notkun og eðli gjaldeyrisskiptasamninga.  Sigurður tekur jafnframt fram að Exista hafi dregið úr gjaldeyrisvörnum á árinu 2008.